多重利好推动 造纸行业龙头估值有望修复

 

       1月10日至12日，山鹰、理文及玖龙等全国59家纸厂上调废纸价格最高200元/吨，此前1月4日-7日，玖龙等58家纸厂全线上调废纸收购价格，涨幅在20-100元/吨。近期废纸涨价，一方面受季节性因素影响，另一方面基于环保方面的考虑，进口废纸审批额度有所收紧。进口废纸新规实行后，废纸进口配额进一步向大企业倾斜，如果国内废纸价格继续上涨，龙头企业将持续获得成本优势，行业集中度有望继续提升。

 

      岳阳林纸2018年第三季度报告点评:

      纸价维持高位,三季报延续高增长

      公司发布2018 年三季报,前三季度实现营业收入50.02 亿元, 同比增加23.37%,实现归母净利润3.41 亿元,同比增加70.69%,扣非后归母净利润为2.88 亿元,同比增加70.61%,基本每股收益0.175 元, 同比增加5.42%。

 

      公司受益于纸价上涨,造纸业务维持较高盈利能力。公司以“造纸+生态景观”为主营业务双核发展,从2017年下半年至今,受益于造纸行业供给侧改革、环保政策趋严等因素,纸产品销售价格持续走高,公司重点产品“印刷用纸及包装纸”业务,2018H1 分别实现16.94、3.59 亿元营业收入,同比增长8%、541%;而公司三季报延续了中报业绩高速增长的态势。前三季度,公司业务综合毛利率为22.83%,同比增加0.38pct,环比虽略有下降(-1.64pct),但依然维持在较高的盈利水平。销售、管理及财务费用率分别为4.46%、7.64%及2.46%,与去年同期相比分别-0.2、+0.34、-1.68pct,费用管控能力较好。

 

      诚通凯胜生态是公司潜在增长点,但对PPP政策需要进一步观察。公司于 2017 年 5 月完成对诚通凯胜生态建设有限公司100%股权收购, 从 2017 年 6 月份起并表,并贡献业绩。当前,诚通凯胜生态累计公告订单金额(含框架协议)逾200 亿元。项目若如期落地可对公司业绩增长提供较大动力,但当前国家正整顿地方隐性债务、PPP 项目落地成限速态势,诸多项目被出清、拆分或重整,政策存在不确定性,因此,我们认为政策对公司该项业务的影响需要进一步观察。

 

      下调至“增持”评级:考虑到供给侧改革及环保加严等因素致纸价持续上涨,公司盈利能力转好,故我们上调18年盈利预测;当前纸价维持高位,已反映政策预期和当前供需情况,我们认为,造纸行业作为周期性行业,当前节点纸价进一步上涨的空间有限;此外,当前国家整顿地方隐性债务、PPP项目出清也正在进行中,公司生态园林类业务开展进度可能放缓,故我们下调19、20年盈利预测,预计公司2018-2020 年净利润为5.76、6.15及6.50亿元,同时下调至“增持”评级。

 

      风险提示: 供给侧改革或环保监管边际放松致纸价下跌致盈利能力下降、整顿地方隐性债务及PPP项目出清等政策风险。

 

      晨鸣纸业:杠杆水平有望改善,费用压力或有缓解

      晨鸣纸业发布公告,公司与工银投资签署了《市场化债转股合作框架协议》。双方协商工银投资以现金增资入股企业,或者收购第三方对企业的债权转为对企业股权。工银投资可以采取公开市场退出或由晨鸣纸业回购等多种方式实现股权退出。双方协商确立本次实施债转股规模不低于人民币30亿元,实际金额根据双方最终审批情况确定。

 

       债转股有望改善资产负债率,降低财务费用。造纸行业是重资产行业,企业资产负债率通常较高,晨鸣纸业近年资产负债率水平均在70%以上。本次债券股合作框架协议有望降低企业杠杆水平,改善资产负债率。据我们测算,若最终工银投资以现金增资入股(以30亿资本测算,下同),则公司资产负债率预计将降至71%(2018H1为72.9%);若收购债权转化为股权,则预计公司资产负债率将降至70.1%。此外,由于企业获得现金或降低负债水平,财务费用将同时得以改善。以最近一期公司债6.5%票面利率测算,公司财务费用占营收比重约可降低0.7%,费用率好转有望改善盈利能力。

 

      中报收入增速放缓,费用上行拖累盈利能力下滑。2018H1公司实现营收155.5亿元,同比增长13.1%,营收增速放缓表明公司由于产能扩张和行业景气带动红利正在边际下滑。上半年公司综合毛利率为34%,同比提高0.7pct。虽然白卡纸毛利率同比大幅下降13.7pct至18.5%,但由于双胶纸(同比提升4.1pct至30.7%)和铜版纸(同比提升1.7pct至30.7%)毛利率提升,叠加新增静电纸和防粘原纸毛利率均在40%以上,公司综合毛利率尚有改善。但因财务费用大幅上涨1.9pct至9.6%,公司净利率同比下滑1.2pct至11.5%。2018H1公司实现归母净利润17.8亿元,同比增长2.2%;实现扣非后归母净利润15.4亿元,同比下降5.3%。

 

      林浆纸布局优势显著,中长期成本优势依旧。公司文化纸毛利率依然维持在同业领先水平,核心原因在于晨鸣纸业是国内文化纸行业木浆自给率最高的公司,2017年,公司自制浆产能达到332.4万吨/年,木浆自给率为67.96%。一方面自制木浆较外购浆单吨可节省约1600元,成本优势显著,保障了公司的毛利率水平持续同业领先。另一方面,制浆原料木片的价格相对稳定,因此在浆价高企环境中,企业的竞争优势更为突出。我们认为,中长期看,公司上游资源禀赋优势有望助力企业维持行业龙头地位,保持竞争优势。

 

      盈利预测与投资建议:我们预估公司2018-2020年实现归属于母公司净利润40.1、43.2、47.4亿元,同比增长6.4%、7.8%、9.5%,对应EPS为1.47、1.58、1.74元。考虑行业周期性红利减弱及公司资产负债率仍处于相对较高水平,下调评级为“持有”评级。

 

      风险提示:原材料价格大幅波动风险;宏观经济波动风险;公司新项目进程不及预期风险

 

      太阳纸业:拟发行可转债回购股份,期待公司市场价值回归

      公司发布公开发行A股可转债预案:本次拟发行可转债募集资金总额不超过10亿元,扣除发行费用后,拟将其中不超过7亿元用于股份回购项目,不超过3亿元用于补充公司流动资金。本次拟发行可转债存续期限为自发行之日起5年,发行结束之日起6个月后可转股,转股价格不低于募集说明书公告日前20个交易日公司A股股票交易均价。

 

      本次拟发行可转债募集资金部分用于回购股份彰显公司对自身发展的信心:本次公司拟发行可转债,募集资金中不超过7亿元用于公司股份回购项目,体现了公司对于自身未来发展的信心;同时,也将有助于增强市场信心,推进公司市场价值向内在价值的回归。

 

      纸业景气有所下滑,纸价回落叠加成本高位使纸企业绩承压:受需求端疲弱、新增产能逐步落地、原材料支撑力度减弱等多方面影响,纸张价格自2018Q2起持续回落,截至18年12月21日,公司主营纸种铜版纸、胶版纸、箱板纸价格分别自高点回落约21%、16%、26%。当前时点来看,我们认为造纸板块成本端及需求端驱动涨价逻辑将有所弱化,而原材料价格仍处相对高位,因此纸企吨纸盈利仍将有所回落,使得纸企业绩承压。但龙头纸企规模、成本优势显著,盈利能力较中小企业仍具有明显优势。

 

      产能规划清晰与原材料端积极布局,对冲纸价回落影响,公司具备长足增长动力:目前公司年浆纸产能达602 吨,其中纸产能432 万吨,浆产能170 万吨。18 年7 月,公司公告拟在老挝建设120 万吨造纸项目,我们认为该项目的投产一方面能够进一步优化公司包装纸成本结构,提高成本优势;另一方面将丰富公司产品结构,有助于公司奠定综合性纸企龙头地位

 

      盈利预测和投资建议:我们看好公司成本优势提升及产能稳步释放驱动业绩增长,但由于纸价跌幅较大且同期浆价仍处相对高位,我们下调公司18-20 年归母净利润至23.32/25.70/29.53 亿元(前期为25.63/31.58/38.76 亿元),对应EPS 为0.90/0.99/1.14 元,当前股价对应PE 为6X、6X、5X。考虑可比公司18 年PE 均值6 倍(wi nd 一致预期),而公司作为领军纸企,产能规划清晰、原材料一体化程度高,因此给予一定估值溢价, 给予18 年8 倍PE,对应目标价7.20 元,维持“增持”评级。

 

      风险提示:原材料价格大幅波动风险;纸业需求不及预期风险。

 

     合兴包装:制造与服务“合”力,打造龙头之“兴”

      合兴包装是一家集纸板、纸箱及缓冲包装材料等包装制品设计、制造、服务为一体的大型综合包装企业。2008-2017年,公司主营业务收入由6.38亿元增至63.2亿元,CAGR为29%。2018年前三季度公司实现营收81.1亿元,同比增长89.5%。利润方面,2008-2017年公司归母净利润由5100万元增至1.54亿元,CAGR为13%。2018年前三季度公司实现归母净利润4.82亿元,同比增长368%。从细分业务看,2013-2017年纸板业务加速增长,营收CAGR高达73.6%,使其占主营业务收入比重由7.6%迅速提升至26.2%。纸箱业务自2015年增长触底后快速回升,2017年纸箱业务营收同比增长55.7%,贡献了公司整体营收增量的51.3%。分行业看,供应链服务业务收入由2016年的2.29亿元迅速提升至2017年的11.36亿元,同比增长397%。受上游包装纸大幅提价及毛利率较低的供应链服务业开始放量影响,公司综合毛利率由2015年的19.7%降至2017年的13.8%,并在2018H1继续下滑至11.7%。但我们认为后续上游纸价上涨利空有望逐渐减弱,叠加供应链服务产业毛利率有改善空间,后续毛利率下滑趋势可望平滑。

 

      下游需求多元化,行业集中度待提升。纸包装是包装行业最大的子行业,2016年占包装行业营收的28.75%。2013-2016年纸包装行业规上企业营收落后于包装行业总体增长。但2017H1纸包装行业增长重新加速,营收和利润同比增速分别达到14.41%和14.08%。从行业下游看,空调、电冰箱、啤酒及软饮料产量同比增速普遍于2016年触底后回升,带动需求逐步向好。我们认为另一项重要的增量来自快递行业,2012-2017年我国规模以上快递业务量由56.9亿件提升至400.6亿件,CAGR为47.8%,有望成为需求最重要的爆发点。客户结构上,纸包装下游客户所处行业分散,导致单一产品线已不适应行业格局多元化的趋势。行业内龙头纷纷拓展客户资源,而合兴包装和美盈森在同业中处于领先,两家公司前五名客户收入占营收比重分别为25.08%和22.09%,远低于劲嘉股份和裕同科技。行业格局上,纸包装行业格局分散,CR2仅为2.7%,远低于发达国家市场。我们认为当前原纸价格高位震荡格局及龙头内生外延增长动力均有助于企业快速提升市场份额。从成本端看,过去两年因包装纸价格大幅上涨导致纸包装行业盈利能力下滑,但我们认为,伴随Q4开始的箱板瓦楞纸新增产能集中释放以及造纸周期红利下行,公司成本压力有望逐步释放。

 

      人工效率行业领先,产业链延伸彰显雄心。合兴包装2016年和2017年人均产出分别达到128.4万元和217.4万元,大幅领先于同行业企业。高效的人均产出带动公司人工成本降低。2017年公司直接人工成本占营业成本比重仅为3.5%,远低于同业企业裕同科技和美盈森。产业链横向延伸方面,2016年公司通过架桥合兴收购国际纸业中国及东南亚区域的瓦楞纸箱业务,2018年公司收购合众创亚(亚洲)100%的股权,不仅实现了区域和产能布局的扩张,也对公司经营业绩有直接推动作用。纵向延伸上,公司拟通过智能包装集成服务(IPS)模式和包装产业供应链云平台(PSCP)的建设和应用,融合行业上下游资源,在制造体系之外开拓服务领域疆土。IPS项目所需资金大部分已通过非公开发行获取,公司已与多家客户签订IPS合作意向协议,部分客户IPS项目已落地实施。PSCP方面,公司“联合包装网”网络运营模块1.0版于2017年5月1日正式上线,并增加供应链运营业务。截至2017年末,供应链运营业务所拥有合作客户已达七百多家,实现交易额11.36亿。

      投资建议:我们预估公司2018-2020年实现归母净利润5.45、4.35、5.22亿元,同比增长254.1%,下滑20.2%和增长20.1%,EPS为0.47、0.37、0.45元。首次覆盖,给予“增持”评级。

 

      风险提示:原材料价格大幅上涨风险、业务拓展不达预期风险、行业竞争加剧风险

 

山鹰纸业:业绩高增长,海外布局助盈利维持高位

      前三季度营收同比增长44.9%,归母净利润同比增长61.9%2018年前三季度公司实现营业收入179.4亿元(YoY+44.9%),归母净利润23.2亿元(YoY+61.9%),单三季度营业收入59.8亿元(YoY+21.6%),归母净利润6.1亿元(YoY+1.1%)。前3季度公司实现扣非净利润19.4亿元(YoY+38.1%),非经常性损益中政府补助和投资收益占比较大。前三季度期间费用率下降较去年同期持平为10.6%,其中销售费用率提下滑0.3pct至3.6%,管理费用率提升0.4pct 至3.5%,财务费用率下降0.10pct 至3.5%;

 

      前三季度公司毛利率为22.2%,同比下降0.95pct。

 

      单4季度盈利水平或高位回落,长期看好海外产业链布局自9月底以来,国废价格已回落4.1%至2591元/吨,带动箱板纸和瓦楞纸价格分别回落6%、4.1%至4710元/吨,4082元/吨,结合目前渠道库存水平仍在高位,我们预计今年4季度公司盈利水平或短期高位回落。然在目前外废进口总量持续收紧的背景下,公司通过积极开拓境外原材料渠道、推进全产业链布局、有望在未来进一步减弱原材料成本波动对公司的影响,助力盈利水平维持高位。

 

      盈利预测与投资建议：看好公司未来1)收入端受益于北欧纸业和联盛纸业并表、华中产能逐渐投放实现稳步增长;2)海外布局不断推进,抵御原材料成本波动影响,助力维持盈利水平;3)债务结构持续优化改善财务费用支出。预计公司2018-2020年归母净利润分别为29.1、34.1、39.7亿元,当前股价对应2018年5.1xPE,维持“买入”评级。

 

      风险提示：外废进口新规、环保政策变动;公司新增产能建设及投放进度受阻;  行业新增产能超预期释放;下游包装需求下降。